9日，A股深度回调，上证指数收于3258，大跌6.62%；深证成指收于10557，大跌8.15%。

牛市结束了？

关于本轮行情，我分别在9月24日的《央行放大招？》、29日的《真假牛市》两篇文章中做了明确预测：“非真牛大牛长牛，属于水牛短牛疯牛激情牛结构牛，A股小周期逻辑不改，上证指数3500封顶”。截止10月9日，上证指数收盘高点为3489点。

7日，我根据港股长假涨幅（恒生指数累计上涨9.3%）推测：“节后上证指数高点是3669”，目前本轮行情高点为8日的3674点。
两次预测，均相差无几。

本轮行情起势又快又凶，超出了机构的预期，导致一些机构、资深股民踏空，甚至超出了政策制定者的预期。
8日，官媒发布消息称，金融管理部门对银行窗口指导，银行信贷资金严禁违规进入股市。这似乎在给市场降温。
9日，股市全线大跌，官媒又发布消息称，财政部将于12日（周六）举行新闻发布会。
10日，盘前，央行发布公告称，5000亿互换便利正式落地。姗姗来迟的财政政策和互换便利工具似乎赶来救市。

大跌之后，市场产生了分歧和困惑：政府是否想要打造牛市？还是市场误解了政策意图？后市将怎么走？
快牛疯牛情绪牛，可以通过政策打造，但慢牛长牛大牛，仅靠政策刺激是远远不够的。

分析股市走势，可以从三个层面来看：

一是预期和流动性。

中国市场上不缺钱，但缺流动性。只要把预期调动起来，流动性自然涌现。这次，央行做到了。央行将设立两项货币工具，事实上一分钱还没出，就已经把投资者不舍得消费、不敢买房、窖藏多年的钱，一拥而进股市。
所以，货币政策可以快速改善市场预期和流动性。

二是经济基本面与企业营利。

经济基本面与企业营利是支撑慢牛长牛大牛的关键。
今年以来，宏观经济下行压力大，投资和消费增速下降，通胀持续下降，企业营利下降。上半年，上市公司共实现营业收入34.8万亿元，净利润2.9万亿元，同比分别下降1.4%、2.4%。

在欧美国家，当经济进入衰退周期，宏观经济政策实施逆周期调节，央行降息，财政扩张，推动经济基本面与企业营利的改善。
当前，财政政策有效发力、扩大支出是支撑市场信心、推动经济复苏更为重要的力量。市场传言，将有超强刺激政策出台，但是发改委的新闻发布会大大降低了市场预期。本周六，财政部的新闻发布会能否扮演拯救者角色？

与货币政策不同，财政扩张受地方债务、投资回报率下降和风险上升、央地利益博弈、官僚体系风险偏好下降等诸多约束。

预计，本周六，在财政部新闻发布会上，将宣布财政政策有所扩张，小幅度扩大国债规模与赤字率，提前发放明年的国债和地方债。市场最关心的是，财政支出口径是否可能从投资转向消费，直接向居民发钱。财政支出方向还是以中央投资、地方化债为主，微调一部分到失业、贫困等家庭部门。所以，财政整体扩张力度、支出结构调整、实际落地效果，可能与当前已经下降的预期持平。

其实，财政政策最关键的不是扩张，而是调整支出结构，将财政支出口径从投资转向居民，直接增加居民收入，促进收入分配结构的改善。
投资者需要考虑的是，在经济基本面与企业营利没有明显改善的情况下，股价还能否维持？

三是企业与居民资产负债表。

资产负债表是宏观经济基本面的底色。
在政策的刺激下，宏观经济在短期内可能复苏，企业营利也可能改善，但是如果企业和居民的资产负债表依然疲弱，宏观经济复苏和企业营利改善只会昙花一现。
稳健强劲的资产负债表是支撑慢牛长牛大牛的价值基础。所谓稳健强劲的资产负债表，是指居民与企业的资产增长、收入稳定、负债率低。

2013年至2024年，美国这轮大长牛，根本上是企业和居民资产负债表持续增强推动的。在2008年金融危机和2020年全球公共卫生事件期间，美国政府和美联储大幅度加杠杆、大规模支出，企业和居民部门则大幅度降杠杆。公共部门的支出等于私人部门的收入，扩张性宏观政策拯救和改善了私人部门的资产负债表。例如，美国政府在2020年-2021年给家庭部门发放了2.1万亿美元现金，这笔庞大的资金直接提高了居民的收入，进而快速地转化为消费。

中国企业和家庭资产负债表的改善，依赖于货币与财政政策扩张，取决于财政、税收、金融、货币、银行、国企、社保等一系列制度改革，尤其是收入分配有关的制度改革。

如果想要大牛市，就必须大力改革金融市场，促进股市债市的市场化——上市、退市、价格由所有投资者决定，法治化——治理与决策完全公开透明。不过，现在的思路还是资源集中与国有商业银行的思路，仅仅是把原来给房地产、基建的贷款投入到股市上。在这个问题上，投资者的理解都很清晰。

所以，靠政策大反转是不够的，关键看制度改革与对外开放。对此，我们仅需思考一个问题：疫情政策放开后，经济走势如何？

综合以上三个层面的判断，我认为，A股的逻辑没有改变：

一是走势逻辑没有改变：
A股没有大周期、只有小周期。上证指数在3000加减500左右波动，与经济周期（PMI）相关性高。当经济进入底部，上证指数跌至2600左右时，监管部门压力大，激励性政策出台，国家队救市，或者换帅，触底反弹；伴随着需求（尤其是出口）回暖、大会利好，进一步上升；行至3500左右，受到宏观抑制和制度约束，开始下跌。

二是操作逻辑没有改变：
在上证指数2500-3500之间操作小周期，同时采用我之前提出的哑铃型策略，其一是稳健型、高股息的央国企股，其二是国家战略性科技概念股（1-2个月结构性机会）。

三是政策逻辑没有改变：
集中动员金融资源，做大国有金融资产，为新质生产力融资。

对后市判断：一是受政策面、消息面冲击，市场分化、震荡、大起大落，但A股小周期逻辑不改，没有长牛大牛，维持上证指数3500封顶的判断；二是资金逐渐向稳健的央国企股回归。具体操作：一是回调后增持稳健型高股息央国企股及ETF；二是普通股快出，获利了结后继续沿大势操作。

最后，我并不希望我的预测是正确的。

所以，靠政策大反转是不够的，关键看制度改革与对外开放。对此，我们仅需思考一个问题：疫情政策放开后，经济走势如何？